受益于锡价上行，26H1归母增长39.8%

　　华锡有色(600301)

　　核心观点

　　公司2026H1归母净利同比增加39.8%。2026H1实现营收30亿元（+9.0%），归母净利5.3亿元（+39.8%），扣非归母净利润5.2亿元（+38.5%），经营活动产生的现金流量净额5.7亿元（+7.5%）。单季度2026Q2归母净利3.5亿元，同比+54.1%，环比+93.5%。2026上半年净利增长主要系锡价同比显著上行，矿端成本较为固定的情况下，利润增长极具弹性。

　　产能情况：采矿业务是支撑公司稳定发展的核心业务。公司持有并经营三座矿山。①铜坑矿，位于南丹县大厂镇，矿区面积为15.7786平方公里，矿山证载开采规模350万吨/年，主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属，目前产能140万吨/年，一期扩产99万吨/年，隶属于铜坑分公司，股权比例100%。②高峰锡矿，位于广西南丹大厂镇，矿区面积2.1981平方公里，矿山证载开采规模33万吨/年，后续扩产至45万吨。开采的主矿体100+105号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体。主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属，矿石中的锡、锌、铅、锑的含量均达到独立矿床的工业要求，隶属于高峰矿业，权益比例58.75%，③佛子冲铅锌矿，位于岑溪市诚谏镇和安平镇，矿区面积为13.2852平方公里，矿山证载开采规模45万吨/年，后续扩产到80万吨，主要含有锌、铅、铜、银等金属，隶属于佛子公司，股权比例100%。另外托管五吉锑矿，隶属于五吉公司，目前处于托管状态，权益比例69.96%，目前9万吨原矿规模，预计扩产到30万吨。2025年，公司锡精矿年产量6530吨，锌精矿年产量5.4万吨，铅锑精矿年产量1.6万吨，若现有矿山扩产预期达成+五吉公司成功注入，公司在2030年前的锡和锑产量约有翻倍增长空间，铅锌增速估计为60%。

　　产量情况：2026H1公司生产锡精矿3672金属吨，同比增长12.2%；生产锌精矿26705金属吨，同比减少1.5%；生产铅锑精矿7309吨，同比减少6.9%。此外，公司从锌精矿冶炼中提取副产品铟，产量14.3吨，同比小幅增加3.6%。

　　同比2025H1，增利因素：2026H1中国锡(1#)价均价39.6万元/吨，同比增13.3万元/吨（+51%），经测算，增厚毛利约3.9亿元。2026H1公司实现毛利13.0亿元，同比2025H1的10.1亿元增加28.8%。费用方面，2026H1实现期间费用2.1亿元，较2025H1的2.0亿元无显著变化。

　　风险提示：广西矿权整合落地进度不及预期；关键金属研究院研发产业化落地缓慢；锡、锑大宗商品周期价格大幅下行压制盈利。

　　投资建议：公司上半年出资投资关键金属研究院13%股权，还在今年1月份引入关键金属集团作为间接控股股东，广西关键金属全产业链布局闭环成型。后续期待①关键金属集团逐步落地区内零散矿山整合注入，公司已有铜坑矿、高峰矿带来扩产增量；②研究院高纯新材料推进研发，产品结构升级贡献利润。我们下调公司26-28年EPS为1.99/2.10/2.75元（此前预计2.31/2.46/3.33元，主要系降低锑价格假设），归母净利分别为12.6/13.3/17.4亿元，对应PE24/23/17x，维持“优于大市”评级。