核心品牌线上高增，毛利改善驱动业绩释放
上海家化(600315)
核心观点
收入稳健增长，扣非归母净利润大幅提升。公司2026H1实现营收37.91亿元/yoy+8.99%，归母净利润3.81亿元/yoy+43.35%。其中2026Q2实现营收19.96亿元/yoy+12.5%，归母净利润1.59亿元/yoy+226.7%，扣非归母净利润0.86亿元/yoy+195.6%，非经常收益主要来自金融资产相关收益，同时公司收到海外子公司的美国退税约3200万。同时公司公告拟向Sephora Asia出售所持丝芙兰上海及丝芙兰北京各19%股权，产生一次性收益约4.74亿。
分渠道看，26H1国内线上业务同比增长40%以上，占国内业务比重达到45%，同比提升9pct以上，其中抖音收入同比增长80%以上，是公司线上业务增长的主要驱动力，自播收入占比超过60%；天猫收入实现个位数增长；京东、唯品会、拼多多等其他电商渠道合计增长40%以上。上半年六神线下收入同比小幅下降，预计全年线下能够实现持平至低个位数增长。海外业务收入略降，受产品结构优化、供应链提效及美国关税返还影响，海外业务实现扭亏。
分品牌看，26H1六神、佰草集、玉泽线上收入分别同比增长69%、81%和34%，三大品牌抖音收入大多实现接近翻倍增长。六神驱蚊蛋3.0上半年GMV同比增长150%以上，累计GMV达到约1.2亿元；佰草集大白泥GMV同比增长120%以上，抖音投放ROI达到2.7，仙草油进入抖音相关品类榜单前三；玉泽继续聚焦干敏霜、油敏霜、保湿霜及青蒿次抛精华，下半年将通过代言人合作及专业学术活动提升品牌知名度。
毛利率持续上行，销售费用率有所提升。2026Q2公司毛利率为66.75%/yoy+3.41pct，主要得益于高毛利美妆品类销售占比提升、新品毛利率较高、采购成本下降及海外供应链提效。销售/管理/研发费用率分别同比+4.74/-1.31/-0.32pct。销售费用率提升主要系公司将品牌营销投放前置于上半年，同时新品上市初期投放效率相对较低，抖音收入占比提升及平台费率上涨也带来一定影响。受品牌投入前置影响，经营性现金流短期有所下降。
风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司“四个聚焦”战略持续落地，二季度收入及利润增速较一季度进一步提升，国内线上业务及美妆品类成为主要增长驱动力。六神、佰草集、玉泽三大核心品牌线上业务均实现较快增长，驱蚊蛋3.0、大白泥等亿元大单品延续强劲表现，仙草油等新品逐步放量。同时高毛利美妆品类收入占比提升，带动公司毛利率持续上行。我们维持2026-2028年归母净利润至3.92/4.85/5.65亿，对应PE为31/25/22倍，维持“优于大市”评级。
