2026年半年报点评：自营电商收入大幅增长，经营有望触底修复

　　周大生(002867)

　　投资要点

　　公司公布26H1业绩：2026H1公司实现营收36.4亿元（同比-20.8%，若无说明，以下均为同比），归母净利4.5亿元（-24.2%），扣非归母净利4.4亿元（-25.0%）。26Q2营收16.9亿元（-12.3%），归母净利1.6亿元（-54.2%）。因26年上半年金价剧烈波动，26H1计提存货跌价准备2.03亿元，一次性拖累利润端，Q3金价企稳后有望部分冲回。

　　盈利能力：结构切换驱动毛利率跃升。①毛利率：26H1为37.0%（+6.6pct），主因高毛利自营及品牌使用费收入占比被动提升；26Q2为34.1%（-2.0pct），受同期高基数影响及Q2金价下行阶段性回调。②期间费用率：26H1期间费用率为15.5%（+3.5pct），其中销售费用率13.3%（+2.5pct）；26Q2期间费用率为17.0%（+2.9pct），销售费用率为14.6%（+2.0pct）。③净利率：26H1归母净利率约12.4%（-0.6pct），26Q2约9.3%（-8.5pct），单季度回落除毛利率、费用率外主要受存货减值影响。

　　分渠道看，自营及电商成主引擎，加盟主动出清。①电商线上收入15.8亿元（+35.0%），占比43.3%，跃升为第一大收入来源，毛利率21.9%（-8.4pct），主因低毛利投资金占比提升。②自营线下收入12.3亿元（+38.6%），占比33.9%（+14.5pct），毛利率36.5%（+1.4pct）；自营单店收入318万元（+41.9%）、单店毛利116万元（+47.5%），店效大幅提升。③加盟收入7.1亿元（-70.8%），占比降至19.4%，毛利率63.0%（+37.2pct）；金价高位下加盟商倾向指定供应商模式（仅付品牌使用费）补货以规避金价波动，直接批发出货大幅下降推动加盟表观收入收缩、毛利率跃升，26H1品牌使用费收入3.4亿元（-7.5%）。

　　门店坚持“拓优汰劣”，主动出清低效。26H1终端门店净减473家（新开84、关闭557），期末4006家（加盟占比90.5%），以短期门店数下降换渠道健康度与单店效益提升。公司于2026年4月将主品牌及经典加盟渠道克重计价品牌使用费由12元/克上调至24元/克，毛利率为100%，有望自2026Q2起逐步增厚利润端。

　　盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，自营与电商收入放量、加盟主动出清优化渠道结构。我们下调2026-2028年归母净利预测由13.2/15.2/17.4亿元至11.6/13.3/15.2亿元，同比分别+5%/+15%/+15%，对应最新收盘价PE约11/9/8X，26H2金价企稳后终端需求及加盟补货有望修复，叠加存货冲回及国家宝藏等高端子品牌放量，利润端有望修复，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。