源飞宠物：代工业务表现稳健，自主品牌策略调整

　　源飞宠物(001222)

　　事件：源飞宠物发布2026年半年度报告。26H1公司实现收入9.11亿元（同比+15.1%），归母净利润0.40亿元（同比-46.2%），扣非归母净利润0.40亿元（同比-45.1%）；26Q2公司实现收入4.62亿元（同比+1.0%），归母净利润0.17亿元（同比-64.7%），扣非归母净利润0.17亿元（同比+64.0%）。公司26H1产生汇兑损失0.12亿元，而25H1为汇兑收益0.04亿元，对公司利润表现造成一定拖累。

　　境外市场增长稳健，海外产能扩张支撑代工业务发展。26H1公司境外市场实现收入7.33亿元（同比+18.2%），实现毛利率21.6%（同比-1.8pct）。公司通过OEM/ODM模式深度绑定国际连锁零售商（如Petco、Walmart），依托欧美成熟市场稳定需求实现稳健增长。分产品看，26H1公司宠物零食/宠物牵引用具/宠物主粮/宠物玩具产品分别实现营收5.5/1.7/0.8/0.5亿元，分别同比+32.6%/-13.2%/+8.2%/+1.7%。产能方面，公司在柬埔寨、孟加拉均设有现代化工厂，配备宠物零食、宠物牵引用具和宠物玩具等多条生产线，主要承接来自于欧美、日本等国家客户订单，产线扩张加速推进，公司预计于26年下半年实现柬埔寨新产能的逐步投产，其余各生产基地产能升级项目均有序推进，我们看好公司海外代工业务在此支撑下持续发展。

　　自主品牌策略转向高质量发展，自建销售渠道提升影响力。26H1公司境内市场实现营收1.79亿元（同比+3.8%），实现毛利率20.8%（同比+5.9pct）。公司国内自有品牌策略计划从“激进投放、快速拉升规模”阶段，逐步转向“修炼内功、稳健经营、品牌沉淀”阶段，更加注重强化产品力建设，优化投放效率，重视品牌理念输出和用户心智培养。我们认为该调整或影响国内业务短期增速，但从盈利能力提升情况看已有一定成效，未来有望推动自有品牌实现更加稳健、可持续的发展。

　　营销投入、汇兑损益等推升费用率水平，营运能力优化。26H1公司毛利率为21.4%（同比-0.1pct），期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为6.3%/3.6%/1.1%，分别同比+2.1pct/+0.7pct/+1.9pct，销售费用率提高主要系拓展国内业务导致投入增加所致，财务费用率提高主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致。26Q2公司毛利率为20.3%（同比-2.3pct），期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为5.9%/5.3%/1.3%，分别同比-0.9pct/+0.6pct/+0.5pct。营运能力方面，公司26H1存货周转天数约87.1天，同比减少约8.8天。现金流方面，公司26H1实现经营活动所得现金净额0.48亿元。

　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.2/1.6/2.0亿元，PE分别为23.1X/17.1X/13.7X。

　　风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、关税政策风险、新品推广不及预期。