业绩符合预期，渠道去库稳步推进
山西汾酒(600809)
2026年8月30日，公司披露2026年中报：1）26H1实现营收210.4亿元，同比-12.2%；归母净利64.4亿元，同比-24.3%。2）26Q2实现营收61.2亿元，同比-17.7%；归母净利10.6亿元，同比-43.1%。
经营分析
营收拆分：1）产品端：26H1汾酒/其他酒类分别实现营收206.2/3.1亿元，同比分别-11.8%/-35.1%；26Q2分别实现营收59.1/1.5亿元，同比分别-17.7%/-32.4%。2）区域端：26H1省内/省外分别实现营收79.4/130.0亿元，同比分别-9.1%/-14.2%；26Q2分别实现营收18.5/42.0亿元，同比分别-30.1%/-11.5%；26Q2经销商数量变化不大。
从报表结构来看：1）26H1归母净利率-4.9pct至30.6%，毛利率同比-1.3pct至75.4%、销售费用率+2.5pct（26H1销售费用绝对额同比+10%，主要系广告及业务宣传费+20%），税金及附加占比同比+1.4pct。2）26Q2归母净利率-7.7pct至17.3%，毛利率同比+4.4pct至76.3%、销售费用率+9.7pct，对应毛销差-5.3pct，税金及附加占比同比+1.7pct。3）26Q2末合同负债余额66.6亿元，环比-12.5亿元，26Q2营收+△合同负债同比-35.9%；26Q2销售收现57.5亿元，同比-17.1%；26Q2末应收款项融资余额环比-6.1亿至20.4亿元。
26Q2整体回款表现与营收相匹配，合同负债环比降低预计与渠道费用等兑付相关；省内/省外产品结构相对平稳，毛利率提升预计与渠道费投确认至销售费用相关，整体26Q2毛销差仍延续回落、与行业景气调整阶段特征匹配。目前公司纵深推进全国化2.0战略，精耕核心市场、渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。
盈利预测、估值与评级
我们预计26~28年收入分别-15.3%/+5.1%/+8.4%；归母净利分别-31.1%/+7.9%/+13.0%，对应归母净利分别为84.4/91.1/103.0亿元；EPS为6.92/7.47/8.44元，公司股票现价对应PE估值分别为17.2/15.9/14.1倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。
