2026年中报点评：Q2利润环比高增，矿产金成本显著优化
山东黄金(600547)
投资要点
业绩摘要：2026年上半年实现归母净利35.4亿，同比+26.2%，扣非归母35.4亿，同比+26.1%；其中，26Q2实现归母净利21.0亿，同比+17.7%，环比+45.1%，扣非归母20.8亿，同比+17.0%，环比+42.3%。
安监趋严，黄金产量阶段性承压：26H1公司实现矿产金产量19.1吨，同比-22.7%，销量19.96吨，同比-15.4%。其中，Q1/2产量分别为9.54/9.56吨，Q2环比+0.2%；销量分别为9.7/10.25吨，Q2环比+5.6%。上半年，国内重点产金省区开展矿山安全大排查大整治与专项治理等，部分矿山因此实施停产自查，对黄金产量造成阶段性影响。
矿产金售价随金价提升，Q2成本或得到大幅优化：26H1公司矿产金平均销售单价1030元/g，同比+43%；折价比例99.1%，同比-0.5pct。26H1矿产金平均成本为450元/g，同比+30.5%。
我们测算26Q2矿产金的单位销售成本得到大幅优化：参考26H1公司矿产金毛利占比88.4%，测算Q1/2矿产金的平均单位毛利约为542/616元/g，并通过Q1/2沪金均价1090/993元/g、H1平均销售折价系数99.1%，倒算出Q1/2的矿产金单位销售成本约为538/368元/g，Q2成本环比下降170元/g，降幅达32%。
大额减值完成，下半年有望轻装上阵：26Q2公允价值变动净收益科目亏损8.57亿元，其中主要来自6月3日，公司全资子公司山金金控资本管理有限公司将持有的东海证券18.71%股份出售给东吴证券，并确认公允价值变动损失7.05亿元。伴随一次性大额减值完成，公司下半年利润有望得到修复。
量增项目稳步推进，远期黄金产量增长可期：上半年，公司取得各类权证及相关批复48项，三山岛金矿、新城金矿、赤峰柴矿等多个重点项目稳步推进。其中，公司预计2026年9月底取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复，安全设施设计批复办理与项目开展建设提上日程；纳米比亚Osino项目正在开展选厂设备安装及露天剥离入场施工，公司预计2027年上半年投产。
盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司有望实现归母净利润85/127.2/146.0亿元，对应PE19.3/12.9/11.2倍（截至2026年8月28日收盘）。考虑公司增产上产稳步推进，成本优化初现势头，有望在黄金上行周期中享受量价利齐升，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：金价大幅波动的风险，公司生产经营不及预期的风险，宏观政策调整风险。
