门店数加速扩张，规模效应持续释放
万辰集团(300972)
业绩简评
8月28日公司发布半年报，26H1实现营收348.36亿元，同比+54.26%；实现归母净利润12.10亿元，同比+156.58%；扣非归母净利润11.41亿元，同比+153.17%。其中，26Q2实现营收182.02亿元，同比+54.76%；实现归母净利润5.80亿元，同比+125.99%；扣非归母净利润5.74亿元，同比+139.92%，业绩符合预期。
经营分析
门店规模加速扩张，单店改善强劲。1）零食量贩26Q2实现收入180.84亿元，同比+55.13%。门店总数23802家，较25年底净增加5488家。26H1单店收入年化327.86万元/家，同比+8.44%。2）分区域来看，公司继续深耕华东市场，加快华北、西北等区域布局，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北门店数分别净增长2644/767/745/468/309/206/349家。2）此外，26H1金针菇业务收入同比+32.61%，亦有小幅贡献。
规模效应持续释放，毛利率提升较为显著。26Q2毛利率/净利率分别为12.82%/3.19%，同比+1.06pct/+1.00pct。1）其中26H1零食量贩业务毛利率为12.74%，同比+1.25pct。还原后激励费用后净利润为19.31亿元，净利润率为5.59%，同比+1.31pct，环比+0.06pct，主要系供应链议价能力强化，规模效应与经营效率持续释放，净利率有望保持较高水平。2）26Q2销售/管理/研发费率分别为3.26%/2.60%/0.08%，同比+0.38pct/-0.39pct/+0.07pct，其中26H1股权激励费用为5866.64万元，同比+0.35%。3）26Q2少数股权占比为36.36%，环比26Q1基本维持稳定。
主业拓店+门店优化并行，净利率仍有挖潜空间。公司一方面继续向华北、西部等县城、乡镇及新区域拓展门店，并通过丰富自有品牌产品、加强会员运营提升单店表现；另一方面在华南试水“惠省嘉省钱超市”，将商品范围由零食延伸至粮油米面、家清日化等高频品类，新业态有望打开营收天花板。利润端，仍看好规模效应释放、产业链议价权强化带来的毛利率改善，及数字化提效带来的费率优化。
盈利预测
考虑到公司开店超预期且同店仍有改善，我们上调公司26-28年利润2%/14%/18%，对应26-28年利润分别为27.4/38.0/42.9亿元，分别同增104%/39%/13%，对应PE估值为14/10/9x，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；开店数量不及预期；市场竞争加剧风险等。
