银价波动扰动短期业绩，空白掩膜版通过量产验证

　　聚和材料(688503)

　　核心观点

　　银价波动及政策调整拖累盈利，Q2业绩阶段性承压。公司2026H1实现营业收入106.0亿元，同比增长64.8%；归母净利润-0.86亿元，同比下降147.9%；扣非归母净利润0.96亿元，同比下降38.4%；综合毛利率5.5%，同比下降1.4pct；净利率-0.8%，同比下降3.5pct。其中二季度现营业收入49.9亿元，同比增长44.9%、环比下降11.2%；归母净利润-3.76亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-1.53亿元，同比由盈转亏。Q2综合毛利率约-0.2%，环比明显下降。Q2利润承压主要与银价快速波动导致存货跌价及衍生品损失集中确认、出口业务税收政策调整等因素有关。

　　银价波动、衍生品损失及出口政策共同拖累盈利，后续扰动有望边际减弱。2026H1公司资产减值损失约1.30亿元，主要为存货跌价损失；信用减值损失约0.54亿元，同时衍生品持仓产生较大浮动亏损，公允价值变动收益为-2.26亿元。银价短期剧烈波动导致库存成本、销售价格及衍生品工具之间出现阶段性错配，对上半年尤其是Q2利润形成明显扰动。此外，出口增值税政策调整初期新增税负尚未完全向下游传导，对海外业务单位盈利形成一定压力；后续随着原材料结构优化、报价体系调整及税负逐步传导，相关影响有望逐渐减弱。

　　少银化及电子浆料持续突破，空白掩模版业务打开第二成长曲线。公司持续推进LECO高性能银浆、0BB、超窄线宽、银包铜和纯铜浆等降银技术，20%以下银含浆料已实现规模化量产，纯铜浆实现小批量出货。高端电子浆料业务快速增长，子公司匠聚上半年实现营业收入1.3亿元，同比增长224%。公司已完成韩国SKE空白掩膜版业务交割，已通过SK海力士、TMC、迪思微、中微掩模等国内外半导体客户的量产验证并实现量产销售，国内部分客户正在开展产品测试及送样。同时，公司已举行半导体战略发布暨上海总部共建启动仪式，计划在上海建设生产设施，推进空白掩膜版本土化产能扩张。

　　风险提示：光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模版客户验证进度不及预期。

　　投资建议：我们考虑到银价波动及出口退税政策调整造成约4-5亿元阶段性盈利冲击，下调2026-2027年归母净利润为3.45/8.74亿元（原预测8.21/8.96亿元），维持2028年归母净利润为12.87亿元，同比-17.9%/+153.6%/+47.2%，当前股价对应PE为55/22/15倍，维持“优于大市”评级。