投资收益、供水提价放大利润弹性，现金流改善打开价值重估空间
中山公用(000685)
核心观点
投资收益大幅增长，驱动上半年业绩实现翻倍。2026H1公司营业收入21.73亿元，同比增长2.45%，但归母净利润同比增长104.01%，利润增速明显高于收入增速。主要原因是公司投资收益达到13.28亿元，同比增长94.67%。公司持有广发证券10.27%的股权，26H1广发证券实现净利润127.69亿元，公司长期股权投资中对广发证券确认的权益法投资收益达到11.43亿元，成为公司利润增长最重要的来源之一。除广发证券以外，公司产业投资亦贡献较好收益。新能源产业基金上半年确认权益法投资收益1.46亿元，其账面价值由期初10.54亿元提升至12.01亿元。
水务提价增效、固废量效齐升、工程主动收缩但盈利质量改善。2026H1水务板块实现营业收入9.96亿元，同比增长26.69%，毛利率33.77%，同比提升4.30个百分点，其中供水收入5.17亿元，同比增长20.84%，主要受中山市新水价执行及小榄水务并购带动，污水处理收入4.79亿元，同比增长33.65%。固废板块实现营业收入4.92亿元，同比增长23.51%，毛利率27.74%，同比提升3.91个百分点，主要受中部垃圾焚烧项目整合、垃圾进场量及发电量增长、吨垃圾发电效率提升共同驱动。工程板块实现营业收入4.03亿元，同比下降45.00%，但毛利率9.85%，同比提升2.17个百分点，收入下滑主要受工程业务阶段性波动影响，同时营业成本降幅更大，反映公司工程业务结构及盈利质量有所改善。
经营活动现金流改善明显。2026H1公司经营活动现金流净额为2.48亿元，相比去年同期-3.70亿元显著改善。但从现金流量表看，上半年购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金5.23亿元，公司的自由现金流尚未转正。随着城区排水厂网一体化等大型项目逐步完工，公司资本开支有望下降，同时再叠加应收账款回收、供水提价、污水运营和参股资产分红带来现金流增长，公司有望打开价值重估空间。
风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。
投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到沪深两市成交量持续居于历史高位且公司26H1业绩超过我们原有预期，我们上调原有盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为25.15/26.62/27.72亿元（原值为21.45/23.78/25.71亿元），同比增速34%/6%/4%；当前股价对应PE=7/6/6x，维持“优于大市”评级。
