液奶韧性增长，经营利润率持续提升

　　新乳业(002946)

　　核心观点

　　公司发布2026年中报。26H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为58.13/4.65/4.76亿元，同比+5.20%/+17.24%/+15.81%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.70/2.78/2.85亿元，同比+2.39%/+5.78%/+5.43%。此外，拟按每10股派发中期现金红利0.81元（含税），共计派发现金红利6972万元，分红率约15%。

　　液奶增长稳健，低温景气，常温正增，新渠道表现较好。分品类看，26H1液奶收入增速9.4%，预计Q2主营业务收入增长中个位数，其中低温鲜奶和低温酸奶预计高个位数增长，常温奶小幅增长。活润酸奶、朝日唯品的芭乐酸奶、焦糖牛乳布丁、白玉红豆抹茶布丁等多款畅销单品推动快速增长。26H1贸易等其他业务战略收缩，收入同比-44.5%。渠道方面，公司重点布局的DTC渠道表现较好，即时零售、会员店、零食折扣等新渠道高速发展；26H1末公司经销商数量2995家，净减少83家。

　　毛销差持续改善，一次性税收扰动净利润，经营利润率延续较好提升。公司26H1/Q2毛利率为29.73%/29.51%，同比-0.28/-0.98pct，26H1/Q2销售费用率同比-1.21/-2.52pct，26H1/Q2毛销差同比+0.93/+1.54pct，主要系增速更快的新渠道属于低毛利、低费率、高利润率的渠道。26H1管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.26/-0.14/-0.09pct，其中Q2分别同比-0.46/-0.14/-0.18pct，费用端持续优化。此外，Q2所得税同比增加0.56亿元，剔除所得税扰动预计Q2利润端同比增长20%+。综合以上因素，26H1归母净利率为8.00%，同比+0.82pct，其中Q2归母净利率为9.38%，同比+0.30pct。

　　投资建议：考虑到即便税收等一次性扰动，但公司持续优化费率，我们小幅调整此前盈利预测。预计2026-2028年公司实现营业总收入117.8/124.2/131.1亿元（前预测值为119.2/125.7/132.6亿元），同比增长4.8%/5.5%/5.5%；2026-2028年公司实现归母净利润8.55/10.08/11.09亿元（前预测值为8.54/9.83/11.09亿元），同比增长17.0%/17.9%/10.0%；实现EPS0.99/1.17/1.29元；当前股价对应PE分别为15.4/13.1/11.9倍，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。