品牌结构升级持续兑现，二季度费用投放压制利润释放

　　水羊股份(300740)

　　核心观点

　　Q2收入与利润阶段性承压。2026H1公司实现营业收入25.10亿元/yoy+0.40%，归母净利润0.87亿元/yoy-29.36%，扣非归母净利润0.83亿元/yoy-30.95%；单Q2实现营业收入13.12亿元/yoy-7.23%，归母净利润0.52亿元/yoy-35.65%，扣非归母净利润0.48亿元/yoy-39.61%。同时公司拟推出2026年员工持股计划。Q2收入由Q1的同比+10.34%转为下滑，主要系自主大众品牌战略性收缩、CP品牌矩阵调整，同时公司持续加大高端品牌的品牌、研发及市场投入，以及员工持股计划支付费用导致利润端下滑更多。分品牌看，2026H1自有品牌实现收入11.48亿元/yoy+10.55%，占营业收入45.75%/yoy+4.20pct；CP品牌收入约13.61亿元/yoy-6.82%，基本抵消自有品牌增长。其中伊菲丹大单品超级CP组合保持增长，中国区累计开设30余家直营门店，全球市场覆盖31个国家和地区、600余家门店；Revive完成中美市场品牌升级，北美电商收入同比增长超过100%，“一夜回春油”保持高端精华油品类领先；PA继续强化PDRN技术及融雪面膜心智。

　　分渠道看，2026H1淘系实现收入5.98亿元/yoy+0.56%，占营业收入23.82%/yoy+0.04pct，收入基本稳定；抖音实现收入8.41亿元/yoy-15.67%，占营业收入33.52%/yoy-6.39pct，是公司整体收入承压的核心渠道。其他第三方平台合计实现收入约6.37亿元/yoy+12.10%。公司持续清理低效店铺、优化线上渠道结构。

　　Q2毛利率明显提升，但销售费用率上升幅度更大，毛销差继续收窄。单Q2毛利率69.35%/yoy+4.08pct，受益于自有高端品牌占比提升及业务结构优化；销售/管理/研发费用率分别为54.70%/5.03%/1.84%，同比分别+6.23/+0.22/+0.22pct。销售费用率提高主要由于公司进行高端品牌国内外市场推广、线下渠道建设及品牌升级投入。营运能力整体稳定。

　　风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。

　　投资建议：公司高端化、全球化战略已由单品牌突破转向EDB、RV、PA矩阵化扩张，自有品牌收入逆势增长、占比持续提升，并带动Q2毛利率显著改善。抖音渠道收缩与高强度品牌投放压制短期业绩，但不改高端品牌放量和渠道多元化趋势；随着高毛利自有品牌规模扩大及费用投入逐步形成产出，盈利弹性有望释放。考虑到公司会加大品牌投放，我们下调2026-2028年归母净利润至1.78/2.09/2.31（2026-2027年原值为2.07/2.38/2.68)亿，对应PE分别为50/43/39x，维持“优于大市”评级。