深度报告：东北特色调味品龙头，酸菜利润修复兑现
朱老六(920726)
投资要点：
东北发酵调味品区域龙头，2026H1经营进入显著修复阶段。公司主营腐乳、酸菜和料酒，销售模式以经销为主并实行“先款后货”，现金流基础较好。2026年上半年实现营业收入1.25亿元，同比增长17.27%；实现归母净利润3059.48万元，同比增长178.93%；扣非归母净利润2763.53万元，同比增长164.68%；综合毛利率升至37.93%，较上年同期23.98%提升约13.95个百分点，是近年最清晰的一次利润修复。修复核心并非单一费用压缩，而是酸菜价格提升+白菜采购成本下降+促销收缩三因素共振，其中酸菜产品毛利率同比提升40.86个百分点，已成为本轮弹性的主要来源。
行业层面，调味品总量扩容，酸菜“小散乱”向合规集中。中国调味品市场规模由2014年约2595亿元扩至2024年约6871亿元，2025E/2026E/2027E约7881/8921/10028亿元，增速中枢维持两位数；复合调味品2024年约2301亿元，2027E约3367亿元，长期跑赢大盘，契合公司“发酵调味+复合佐餐”场景。东北酸菜仍处家庭坛装、土坑作坊与现代化产线并存阶段，2024年东北核心市场约98.6亿元，2025年沈阳核心产区合规SC企业仅约65家；新建1万吨酸菜产能，污水池工程同步建设，环保重资产构成入局门槛。政策上2019年起辽宁禁止土坑腌制并常态化排查，供给出清非线性，但长期利好存量合规企业；白菜年景与价格战决定短期盈利节奏。
壁垒不在“高科技”，而在“区域风味+规范化产能+先款后货+长期渠道”的组合。长春九台基地紧邻东北大豆、白菜原料带与消费腹地；酸菜采用标准化厂房+密闭发酵罐并配套千万级环保投入，区别于土坑作坊，具备商超与B端准入背书。渠道约300家经销商下沉县域二批、三批，2025年末公司应收账款余额已显著下降，回款质量持续优化，预收款项同比抬升；合并资产负债率约6.26%，账面资金充裕、财务费用长期为负。2021年公发募投已全部结项，专户2024年末清零注销，酸菜扩能约1万吨已达产，后续转向存量利用率提升与产品结构优化，不再粗放扩产。
风险提示。短期看，原材料价格波动仍是最核心风险。中期看，酸菜行业竞争仍偏分散，大坑腌制短期难彻底退出，低价竞争仍可能扰动销量与毛利。长期看，公司全国化、线上化、ToB化仍处早期阶段，若新品、渠道扩张和品牌化投入不及预期，收入弹性可能弱于市场预期。
