藏器于身，待时而动

　　伊利股份(600887)

　　投资要点

　　奶价曙光更可期，龙头乳企先受益。近年乳品需求整体呈现疲软态势，销售额从2021年6469亿元收缩至2025年5436亿元，期间CAGR为-4.3%。原奶供需失衡，奶价深度调整，中下游乳企竞争加剧，2025年CR10较2023年下滑4.8pct；头部乳企喷粉减值带来财务压力，同时信用减值/投资净收益等科目亦受扰动。2026年曙光更可期，我们持奶价见底并温和复苏判断，伊利股份作为全国头部乳企将会受益供给改善，体现在售价回升和费投优化等，联营牧场盈利亦会改善，从而迎来双击。

　　操千曲而后晓声，“绩优生”均衡发展。公司过去不断证明自身经营能力和成长空间，经营韧性强劲。1）产业链向上游布局，整合全球优质奶源：公司通过专业合作社和联营牧场掌控优质奶源，与牧场打造利益共同体，并积极整合全球优质牧场资源。2）乳品矩阵全面覆盖，创新突破品类边界：2025年液奶、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别约60.7%、28.3%、8.5%，从大数据洞察到全球科研资源整合与产品落地，体系化创新能力不断突破品类边界。3）全国“织网”精耕，渠道率先下沉：早年公司率先开启产能储备和渠道扁平化变革，并借力商务部“万村千乡”工程迅速下沉。2013年以来公司深化渠道管控能力，反哺乡镇市场渗透，乡镇村直控网点数量从2016年34万家扩张至2020年110万家。4）“伊利=高品质”，品牌心智根深蒂固：公司在发展过程中始终把品质放在最重要位置，品牌有品质，通过好的品牌形象吸引和打动消费者；产品有品质，坚守严格内控标准；员工有品质，核心管理层高度稳定。

　　锚定增长新曲线，“十五五”再启征程。2025年“十四五”顺利收官，超额兑现规划目标；2026年“十五五”再启新程，三大曲线打开成长空间。1）精准营养引领升级，提能蓄力掘金蓝海：公司通过供应链全链路构建起自主可控的精准营养体系，一方面婴配粉近年收入规模已突破200亿元、且市场份额也已超过飞鹤，形成“澳优+金领冠”双驱，精准营养新品加速落地，引领份额更上层楼；另一方面成人粉市场持续扩容，公司牢据份额榜首，通过融合中式养生智慧，精准匹配中老年人群多元健康诉求。2）乳深加工全面布局，循序渐进逐步深入：乳深加工2B国产替代进程提速，公司深加工产能稳步爬坡，现阶段稀奶油份额领先、奶酪及脱盐乳清粉等产线相继落地，乳铁蛋白等高附加值乳清类产品亦实现技术攻坚。3）全球布局拾级而上，出海打开远期空间：公司已从单一产品出口向覆盖全球资源与市场的全产业链布局转型，东南亚以冷饮为抓手突破、澳新市场聚焦乳深加工建设，此外中东/美国等区域亦多点开花。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2028年归母净利为101.6、125.9、138.8亿元，同比-12.1%、+23.8%、+10.3%，对应PE为17、13、12x。短期大额计提商誉减值影响表观盈利，基于需求改善和上游格局向好判断，以及分红回购保障股东权益，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：商誉减值风险，原奶价格波动风险，收购整合风险。