经营整体稳健，海外增长保持较强韧性

　　中材国际(600970)

　　业绩稳健，高分红凸显中长期投资价值

　　公司2024年实现营业收入461.3亿，同比+0.72%，归母、扣非净利润为29.8、27.2亿，同比+2.31%、+1.64%，非经常性损益为2.62亿，同比增加0.23亿，其中包含应收账款减值准备转回1.09亿；Q4单季实现收入144亿，同比+0.75%，归母、扣非净利润为9.2、6.7亿，同比+1.02%、-0.08%。2024年公司拟派发现金分红11.89亿，现金分红比率39.85%，股息率4.47%，考虑到境内水泥行业产能过剩，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润为31.2、33.2、35.8亿（前值25、26年预测为35.8、40.0亿），我们认可给予公司25年12倍PE，目标价14.15元，维持“买入”评级。

　　运维业务增长亮眼，装备业务“两外”占比持续提升

　　分业务来看，2024年公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务实现收入271、62、129亿，同比+1.73%、-18.42%、+21.88%，毛利率分别为15.97%、22.82%、21.48%，同比变动+0.24pct、-1.18pct、-0.31pct；矿山运维实现营收79亿元，同比+21.89%，毛利率17.56%，同比+2.08pct；水泥及其他运维服务实现营收50.2亿元，同比+21.88%，毛利率27.64%，同比-4.08pct。截至2024年底，公司在执行矿山运维服务项目318个，其中境外项目9个，水泥供矿国内市场占有率达21%；完成供矿量6.8亿吨，同比+4.3%；在执行水泥运维服务生产线68条，年提供产能超1亿吨。公司十类核心主机装备自给率达67%，“两外一服”战略加快实施，装备境外业务收入占装备收入比例提升至36%，装备外行业收入占装备收入比例提升至37%，沙特、印尼海外服务中心相继落地运营，我们看好三业并举推动下运维以及装备业务加速出海。

　　境外订单稳步增长，属地化经营走深走实

　　2024年境内、境外分别实现收入236、223亿，同比分别-7.24%、+10.85%，境内、外毛利率分别为15.97%、23.07%，同比-1.82pct、+1.87pct。新签订单方面，2024年公司新签合同额634.44亿，同比增长3%，订单收入保障倍数为1.38倍，境外、境内分别新签362、272亿，同比+9%、-4%，我们认为随着境外项目占比提升，毛利率有望改善。参股公司中材水泥境外布局加快落地，突尼斯项目完成签约，24年公司境外员工人数同比增长19%。

　　毛、净利率小幅回升，费用率未能有效摊薄

　　2024年综合毛利率为19.6%，同比+0.2pct；期间费用率为10.76%，同比+0.24pct，销售、管理、研发、财务费用率分别-0.02、+0.42、-0.2、+0.04pct，资产及信用减值为4.02亿，同比减少0.89亿，投资净收益同比增加0.87亿，公允减值变动净收益同比减少0.7亿，综合影响下公司净利率为6.99%，同比+0.03pct。全年经营性现金净流入为22.9亿，同比减少12.5亿，收付现比分别为79.7%、73.49%，同比-2.2pct、-1.05pct。

　　风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。