美国2月CPI超预期回落，关税战影响尚未显现

　　美国2月核心CPI通胀率超预期回落。从环比来看，核心CPI通胀率下滑0.22个百分点到0.23%，低于市场预期的0.3%。整体CPI环比增速亦下滑0.25个百分点到0.22%，亦低于市场预期。其中能源价格涨幅继续回落，而食品价格涨幅亦小幅收窄。按同比看，美国整体CPI下降0.2个百分点到2.8%，而核心CPI下降0.1个百分点到3.1%。

　　从环比细分数据来看，核心CPI的下降主要是由于超级核心服务（剔除住房外的核心服务）CPI大跌，核心商品和住房CPI亦均有小幅下降（图表1）：

　　核心商品价格环比增速2月略微下降（2月：0.22%，1月：0.28%）。其中医疗护理和娱乐商品环比通胀率下滑最多（超过1个百分点）。运输商品环比通胀率亦下降0.58个百分点到0.22%，主要是因为二手车价格涨幅收窄，新车环比价格大致持平。此外，或由于换季原因，服装价格环比增速转正至0.6%（1月：-1.38%）。微降的商品CPI说明2月开始的关税战（主要是针对中国的10%加征关税）或尚未开始影响美国的商品价格。

　　住房价格环比增速小幅回落（2月：0.28%，1月：0.37%）。从细分数据来看，1月曾大幅上升的外宿价格环比通胀率2月大幅下降至0.18%（1月：1.43%），再次印证外宿价格的高季节性波动属性。主要居所租金和业主等价租金环比通胀率分别微降0.07个和0.03个百分点，均至0.28%。

　　超级核心服务价格环比CPI增速大幅下滑0.5个百分点到0.21%。1月造成超级核心服务CPI大涨的主要推动力——运输服务通胀率亦是2月该分项CPI大跌的主要原因（2月：-0.81%，1月：1.84%）。其中，伴随着油价的下跌，机票通胀率大跌至-3.99%（1月：1.24%），汽车保险通胀率亦明显下滑，印证了我们认为该项目1月大涨是因为年初价格调整因素的判断。娱乐服务环比通胀率亦下降0.56个百分点到0.81%。不过，医疗护理服务价格2月环比有所上升。

　　与此同时，2月非农就业报告显示劳动力市场稳中略微走弱。2月新增非农就业人数回升至15.1万人，略微低于预期（市场预期：16万人；1月：12.5万人；图表2）。失业率却反弹0.1个百分点到4.1%（图表3），高于市场预期的4%。平均时薪环比增速2月减慢，尽管同比增速依然回升。往前看，我们相信特朗普为了缩减财政开支而制定的政府裁员计划对就业市场的影响将逐渐体现。再叠加我们预计的美国经济动能走弱，我们维持美国劳动力市场将会逐渐走弱的基本判断。

　　2月通胀下行符合我们一贯的核心通胀率将温和下行的基本判断，不过接下来仍需警惕关税影响。在1月美国CPI数据发布后，我们就曾指出核心通胀率的超预期回升部分是因为季节性调整以及波动因素，2月数据如期回落。最为关键的，此前维持通胀韧性的业主等价租金通胀率继续维持在低位。我们维持一贯的核心通胀率将温和下行的预测，不过接下来还需警惕加征关税对通胀率的推升作用：

　　3月4日，特朗普宣布对所有自加拿大和墨西哥进口商品加征25%的关税，对所有自中国进口商品再加征10%关税，并表示考虑对欧盟亦加征25%的关税。然而，仅一天之后，特朗普改口称加墨两国符合美国-墨西哥-加拿大协定（USMCA）的汽车及零部件出口可以在4月2日之前被豁免加征关税。而到了3月6日，特朗普将关税豁免进一步扩大到加墨所有在USMCA协议内的进口商品。尽管如此，加墨两国加起来已经被加征25%关税的商品在美国总进口商品中的占比仍超过10%。假设关税100%传导给美国消费者，不考虑汇率变动因素，目前已经被加征的中、加、墨三国关税或拉高美国通胀率0.62个百分点。尽管2月通胀数据尚未体现关税影响，我们相信关税影响会在接下来的通胀数据发布逐渐体现，不过其影响可能被经济动能走弱后商品需求的下降部分抵消。

　　一系列戏剧性的变化亦让特朗普任内关税政策的不确定性再度提升。在美国贸易代表4月1日完成贸易政策调查并提交报告给特朗普之后，4月2日将是一个关键时间点——针对药品和芯片行业的关税、加墨两国的部分加征关税、面向全世界的互惠关税以及中美和美欧之间的关税战或在这一时点有进一步的变化。

　　尽管2月就业和通胀数据似乎有利于降息，在关税不确定性再度上升的背景下，我们认为美联储在短期内仍将继续按兵不动。近期发布的一系列经济数据显示美国经济动能似乎走弱。叠加特朗普激进的关税主张，市场上对美国经济衰退的担忧持续升温。然而，我们认为1月实体经济数据或部分受年初季节性调整影响，仍需更多数据判断经济是否会进入衰退。我们目前仍维持美国经济软着陆的基本判断。3月7日，鲍威尔在纽约的货币政策论坛上亦表示尽管不确定性仍在，增长和就业市场依然稳固。我们认为仅2月单月失业率的略微上升和核心通胀率的超预期下滑并不足以改变美联储对降息的观望态度。我们依然预计美联储3月和5月会议将继续暂停降息，降息或在6月重启。从全年来看，我们维持2-3次25个基点降息的预测。然而，随着市场对经济衰退和关税政策担忧的加深，我们认为降息路径的不确定性进一步上升。

　　在即将到来的3月美联储会议上，我们预计美联储会再次重申其“静观其变”的基本立场，维持今年50个基点降息的预测，并适度提及特朗普关税政策的不确定性对降息决议的扰动。接下来3月14日潜在的政府停摆风险亦可能影响美联储的判断：3月11日，众议院批准临时开支草案，确保美国政府有资金持续运行到2025年9月30日（当前财年的最后一天）。不过是否能避免政府停摆还需看参议院的表决结果。

　　风险提示：降息过慢引起经济衰退或/和美国金融危机；特朗普的关税政策导致再通胀风险。