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公司首次覆盖报告:仙鹤股份六问六答

www.eastmoney.com 2025年01月27日 信达证券 姜文镪 查看PDF原文

K图

  仙鹤股份(603733)

  行业产销景气,格局持续优化。2023年特种纸产量743万吨(同比+3.8%),销量725万吨(同比+3.1%),整体开工率提升6.8pct至84.3%。2023年进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%。23年特纸CR9为59.2%(同比+1.5pct),其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑,叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长,供需关系明显好于大宗纸,且龙头份额提升明确。

  产业链纵深发展,全方位优势突出。1)原材料:公司广西2025年国有林场将有100万亩林地保障木片供应;湖北基地位于石首长江流域,具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源。特纸行业目前具备向上游延伸能力的主要为仙鹤,未来纸浆价格波动中竞争优势有望显著放大。2)生产设备:机器设备自研,单条生产线至少能够适应3-4种纸基功能材料的稳定生产,产品多元化快速调整生产方案应对市场需求波动,同时为客户提供更全面、更多元化的产品解决方案。3)市场地位:部分利基市场市占率明显领先,比如烟草行业配套用纸市占率超过45%、低定量出版印刷材料超90%、热转印&热敏&装饰原纸等市占率均处于领先地位,同时基于市场优势积累大量优质客户。

  景气向上,盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地,且积极开发海外业务,我们预计公司24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库,但需求疲软,预计24Q4价格小幅回调,本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来,低价原料延续入库改善成本,叠加自给浆比例有望提升,广西/湖北基地盈利有望释放,卡纸业务转型、亏损有望收缩;此外,基于对浆价温和上涨预期的判断,我们认为仙鹤25Q2单吨盈利有望进入扩张周期,预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。

  广西&湖北林浆纸基地贡献重要增量,产品矩阵有望持续拓宽。24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地,两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能。根据我们测算,公司2025年产量增速高达30%+,成长动能充沛。此外,公司持续开发新产品,低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸等四个新产品已通过省级新产品鉴定;纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等产品直接面向终端;加热不燃烧方向,公司配套缓释薄片材料,纸基滤棒材料等。

  盈利周期拐点显现。过去5年公司最高毛利率为21Q2的27.8%(纸张需求改善叠加低价库存浆),最低毛利率为23Q2的8.3%(纸浆成本历史高位,需求走弱、下游去库,纸价大幅下滑),24Q3毛利率为14.6%、处于历史约30%分位。市场担心特纸供需错配,纸价依然存在压力,我们认为,行业相对刚需且具成长性,细分市场格局较好,基于仙鹤上游资源延伸叠加多元产品结构调整,预计仙鹤盈利周期有望震荡向上。

  估值中枢有望修复。2023年前仙鹤历史PE估值基本处于15X+,近几年由于供需关系恶化、估值在10X-15X左右徘徊,2023H2至今PB估值徘徊在1.2X-2.0X。仙鹤龙头核心地位&长期成长性未变,盈利中枢抬升(林浆纸一体化),2025年目前PE估值10X+,PB估值约2X。历史复盘,仙鹤估值体系的变化主要源于单吨盈利的释放,我们认为伴随24年纸浆产能落地,25年浆价温和上涨将驱动仙鹤单吨盈利增长。

  盈利预测&投资评级:我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元,对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X,首次覆盖,给予“买入”评级。

  风险提示:终端需求不及预期,产能投放不及预期,竞争加剧、木片价格大幅上涨。

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山西汾酒详细47285.00204.51192.98
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东鹏饮料详细43308.70242.10227.25
青岛啤酒详细4294.1263.1570.52
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