社会服务：三问三答再看政策，全面看好消费机会

　　事件

　　近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，并发布通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。 为大力提振消费，全方位扩大国内需求，以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿，针对性解决制约消费的突出矛盾， 国家部署 8 方面 30 项重点任务。

　　3 月 17 日下午 3 点国新办召开新闻发布会，六部委介绍提振消费有关情况，并答记者问。

　　投资要点

　　一问：本轮政策如何？

　　我们认为从去年到现在，共有三轮比较大型的消费刺激政策， 我们进行梳理：

　　第一轮： 24/08 政策转向

　　24 年 8 月前后， 国家出台了刺激消费的相关政策，如《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排 3000亿元左右超长期国债支持相关换新，二是 7 月政治局会议强调提振消费，三是国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》等。 7/8月份政策可能更多是呼吁式政策。

　　第二轮： 24/09 直击痛点

　　24 年 9 月 26 日政治局会议， 后面各种消费券政策、充分就业等政策推出。 我们大体将政策分为两类， 一是促消费类，二是提收入类。促消费类： 9 月 25 日，上海决定投入市级财政资金 5 亿元，面向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放“乐·上海”服务消费券，并将于 9 月 28 日开启第一轮发券。 9 月 26 日，农业农村部等七部门联合印发通知，鼓励有条件的地方发放消费券等，拉动牛奶消费。 25 年 1月 16 日商务部等 4 部门近日印发《关于做好 2025 年家电以旧换新工作的通知》 (以下简称《通知》 )，明确了享受补贴范围。

　　提收入类： 9 月 25 日，《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》发布，部署 24 条举措持续促进就业质的有效提升和量的合理增长。 9 月 26 日，政治局会议召开，提出“要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境，要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”。

　　正如我们在报告《三问三答看政策， 坚定看好消费股》 中所述，这一轮消费政策， 我们认为短长结合、 直击痛点、更加务实。

　　第三轮： 25/03 更加全面

　　提振消费专项行动方案》部署了 8 方面 30 项重点任务，分别是城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动、服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动、消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动、完善支持政策等八方面。《方案》要求各地区各部门要把提振消费摆到更加突出位置。

　　相对于前面两轮政策，我们认为本轮更加全面， 本轮全面体现在两个方面， 一个是涉及消费的方方面面，再一个是涉及支持消费的各个维度。

　　1） 支持消费各个维度： 消费中长期能起来主要跟未来收入水平、消费者信心、边际消费倾向等有关。 本轮政策涉及支持消费的各个方面，如制定育儿补贴、劳动工资等配套政策提高城乡居民收入； 实施国家助学贷款免息、逐步推行免费学前教育等减轻家庭支出压力； 稳股市及稳楼市、安排就业补助金等政策提升消费者信心； 拒绝“加班文化”鼓励弹性错峰休假等提高居民边际消费倾向。

　　2） 消费的各个层面： 本轮政策涉及服务消费、大宗消费、消费品质等社会消费的方方面面， 如服务消费中的一老一小服务供给、餐饮家政等生活服务、商旅文体等旅游消费、冰雪消费、入境消费等；大宗消费中的汽车、家电、家装以旧换新，城中村和危旧房改造以满足居民住房需求等；消费品质提升中的支持中国原创 IP，开拓国货“潮品”国内外增量市场，开展“人工智能+”行动等。

　　此外，本轮政策除了对前期政策的梳理和细化外，还特别提出几个与以往不同的点：

　　1） 人工智能+消费： 行动方案第十九条特别提出开展“人工智能+”行动，促进“人工智能+消费”，加速推动高新技术新产品开发与应用推广，开辟高成长性消费赛道。

　　2） 新消费： 行动方案第十八条提出要强化消费品牌引领，要将中国优秀传统文化融入产品设计，支持原创 IP 品牌，促进动漫等周边衍生品等消费，开拓国货“潮品”国内外增长市场，新闻发布会中特别提了电影《哪吒 2》。

　　3） 消费贷：行动方案第二十九条提出要强化信贷支持，鼓励金融机构在风险可控前提下加大消费贷投放力度。

　　二问： 本轮政策影响如何？

　　我们从两个层面对本轮政策进行解读，分别是基本面角度和

　　投资角度：

　　1）基本面角度：

　　政策效果如何呢？ 我们认为消费本就是细水流长、慢工出细活的

　　行业， 政策发布后，我们预计消费将从“短期企稳”平稳过渡到“全面复苏”。

　　一方面，消费复苏是个缓慢的过程，但方向正确只是时间的问题。消费主要与居民收入、边际消费倾向有关，再进一步与未来收入预期、消费者信心有关，而消费者预期恢复是一个缓慢的过程，需要长短结合。

　　消费大多是 2c 的生意，本质遵循大数定律，大数定律形成特点就是“慢”，消费者行为形成共振才能出现消费品的爆发，这也是消费商业模式的本质。消费本质在于波动小变化慢，且 c 端含量越高变化越慢， “慢”意味着品牌势能起来的慢消去的也慢，同时也意味着，信心被摧毁也慢，摧毁之后再重建也会很慢，因此消费也被成为经济活动的“后周期”。

　　这次宏观经济环境带来的消费疲软，不是类似于非典、疫情被封这种短暂冲击，而是缓慢的过程，那么恢复起来也会是相对缓慢的。

　　另一方面，本轮政策方向正确、导向明确，未来有望逐步迈向全面复苏。 前面消费券+以旧换新等的一系列政策推出， 消费逐步走向了“短期企稳”， 未来随着《行动方案》的后续政策落实后， 我们认为中长期消费将受益于稳收入等政策，消费也将从“短期企稳”到“复苏确认”实现平稳过渡。

　　2）投资角度：

　　股价反应如何呢？ 我们认为本轮可能更具有持续性。

　　政策投资一般会有三个阶段，一是炒预期，二是炒预期落地，三是炒业绩实现。这三个时间点胜率不同、收益率也不同，第一个阶段，炒预期就是纯左侧，胜率高，但涨幅不确定、时间维度中，第二个阶段，炒预期落地，胜率也很高，涨幅最大，时间短，第三个阶段，炒业绩，胜率不确定，这个时间最长，涨幅最不确定，若业绩出来会有充分的右侧时间可去加仓。

　　本次政策，相较于上次， 我们认为时间点和政策均不及上次超预期， 因此我们认为市场会有一定反应，但幅度可能不及 24/09 那波。不过我们强烈看好本轮政策对股市影响的持久性，随着政策全面落地， 未来将迎来全面复苏， 随着消费数据逐步好转，上市公司业绩将迎来好转，板块将迎来长期趋势性上涨。

　　三问：本轮买什么？

　　正如我们在报告《三问三答看行情，继续看好消费股》 中所述，投资三要素为估值、逻辑、业绩，其中逻辑是根基，估值是先导，业绩是垫后。根据过往经验，消费上涨时，在符合逻辑的基础下，先涨估值，后涨业绩，下跌时则为先杀估值、再杀业绩、最后杀逻辑，一旦逻辑破掉将出现毁灭式下跌。 当下消费投资的逻辑在于：政策出台后，居民收入预期将改善，未来消费将逐步企稳，居民消费将逐步从“必需消费品”转向“可选消费品”， 也就是顺周期赛道未来会迎来复苏。

　　1） EPS：拉长时间维度，思考复苏顺序。 我们适当拉长思考维度，若消费逐步复苏，白酒、 餐饮、酒旅等顺周期赛道将会迎来业绩转折。简单来看，复苏顺序是“必需品”快于“可选品”，弹性是“可选品”大于“必需品”。

　　我们根据马斯洛需求理论，按场景来看复苏顺序为居家场景、聚餐场景、送礼场景、消费升级场景，也就是生活必需品、餐饮、白酒、酒旅，反弹弹性由小到大也遵循以上顺序。

　　2） P：当下股价在于锚定未来的时间点不同。 行情逐步推进，投资者风险偏好会越高，对不确定性会越包容，也就是业绩锚定会更往后、对公司质地也会放松。

　　根据风险偏好的不同，我们对行情进行推演，我们认为行情演绎可能会有以下三个阶段：

　　第一阶段： 顺周期+低估值+龙头标的。 政策反弹参与者一般有两类，一类是短期持有者，一类是中长期持有者。他们的风险偏好不同，选择也会不同，即：

　　 短期类：更加注重弹性。此类投资者倾向于持有反弹顺序靠后或者能炒主题的赛道公司。

　　中期类：更加注重稳健。此类投资者倾向于持有反弹顺序靠前的赛道龙头，如白酒、餐饮、酒旅等龙头。

　　第二阶段： 顺周期+低估值+二线标的。 待行情演绎，投资者风险偏好逐步提升，会放松低估值、顺周期、龙头这三个条件中的任何一个。

　　我们认为首先放弃的是龙头的约束以获取更高弹性，其次是顺周期的逻辑，再次是低估值的门槛。该阶段投资者会从上涨幅度较小的板块中选择龙头，或者从已上涨的板块中选择涨幅不大的二线龙头，但是依旧会坚守低估值的筛选标准。

　　第三阶段：三线标的。 若行情再继续扩散，可能进入群魔乱舞，可能逻辑不是很重要，估值也不是很重要，反而是涨幅比较重要，涨幅较小的公司可能会迎来大涨。

　　3） 空间展望：

　　对于顺周期板块估值提升，我们认为后续将迎来三个阶段：

　　一是 24/10 或者 24/04 高点。 我们认为当下消费顺周期板块基本面较去年存在一定变差， 若消费刺激短期反弹，后续有望涨至去年高点；

　　二是近十年估值中枢（即 23Q2 水平）。 近十年估值中枢出现在23Q2， 即封控全面放开之后，消费全面向好的状态， 本轮消费全面复苏， 或外资流入，我们认为可能将达到当时情况；

　　三是 21 年左右估值上限。 我们认为目前达到 21 年估值的上限的取决因素较多，如： 1）后续政策落地情况； 2）外资是否持续流入；3） 顺周期行业生命周期进入下一程，估值水平或难达到历史高点。

　　投资建议及关注标的

　　基于我们以上分析及判断， 我们认为本轮政策刺激下， 方案中提及的相关板块迎来一系列短期主题投资机会， 白酒、餐饮、酒旅等顺周期赛道将迎来中长期投资机会。

　　短期投资机会：

　　1） 人工智能+消费： 青木科技、 米奥会展、 博士眼镜等；

　　2） 生育政策刺激： 孩子王、 爱婴室等；

　　3） 冰雪旅游： 长白山、 大商股份等；

　　4） 消费贷： 重庆百货等。

　　中长期顺周期投资机会：

　　餐旅酒板块： 同庆楼、 百胜中国、 海底捞、达势股份； 蜜雪集团、古茗等； 宋城演艺、 黄山旅游、 峨眉山、 丽江旅游、 九华旅游； 锦江酒店、 首旅酒店等；

　　兴趣消费：泡泡玛特、布鲁可、名创优品等；

　　黄金板块： 老铺黄金、 潮宏基、周大福、周大生等；

　　消费出海：小商品城、米奥会展、安克创新等。

　　风险提示：

　　政策不及预期风险； 相关公司业绩不及预期； 市场竞争加剧风险等。