A股投资策略周报：2025年港股创新药：从主题到景气，不可错失的主线

　　前期报告提要与市场聚焦

　　前期观点回顾：2025年黄金股：底部布局，一飞冲天。“分子&分母”端共振走弱，维持市场“波动率”趋于上升的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计部分科技成长依然具备结构性机会。重点推荐黄金股，静待美国“硬着陆”，或将有望迎来“戴维斯双击”。

　　当下市场聚焦：1、如何看待开年经济数据表现？2、如何解读美联储最新的3月FOMC？3、市场“波动率”上升，哪些资产可以应对？4、创新药板块的驱动逻辑有哪些？5、港股和A股的创新药板块之间如何做选择？

　　国内基本面修复边际转弱，美国“滞胀”风险升温，市场“波动率”上升

　　国内基本面修复边际转弱，开年经济数据看似“偏强”的背后，“供强需弱”的格局仍在延续，依赖“政策补贴”拉动的消费复苏持续性面临考验，出口未来需要面临“关税压力”和“全球经济景气下行”的挑战，私人部门内生动能的修复仍然是关键，这也是我们期待二季度开始，财政政策能够在“资产端”发力的重要原因。海外3月FOMC上更新的SEP表明，美国“滞胀”风险进一步升温，当下美联储或出于对“胀”的担忧不得不暂停降息周期，这反而可能加快美国经济衰退风险从“担忧”向“现实”的转换。对应至A股市场定价来看，分子端存在边际走弱迹象，同时企业“盈利底”（最快可能在2025Q3出现）尚未到来，分子端对于股价的贡献力度偏弱，甚至短期在基本面边际“转弱”阶段风险偏好亦可能再次回落，叠加流动性的边际走弱均将对估值扩张形成制约。故，我们继续维持前期观点，市场“波动率”或延续回升。

　　市场“波动率”上升，重点推荐：创新药

　　创新药：短看毛利率修复，长看营收改善，驱动逻辑有三：（1）AI赋能之下，研发周期缩短、成本下降、效率提升等，均将从中期维度提振创新药企的IRR水平，板块或将有望迎来新的成长逻辑；（2）全球医药产业投融资活动回暖，有利创新药企融资现金流改善，在行业投融资周期的显著上行阶段，创新药板块在资本市场上的表现往往都较为出色，比如参考上一轮2019年-2021年期间，与此同时，2025年美债利率中枢大概率下移，或进一步利好创新药企融资活动回暖趋势延续，提振板块估值；（3）静待财政发力，创新药企业存在毛利率修复空间，一方面，“丙类目录”为代表的行业政策发布在即或是板块估值和情绪修复的重要催化，另一方面，“社保注资”或是财政发力的选项之一，从而能够减轻医保支付压力，带动基本医疗保险支出增速持续回暖，创新药板块的营收增速将有望迎来向上拐点，毛利率亦有望修复。港股创新药的“估值扩张弹性、空间”或强于A股。一则，更高的“研发费用率”和“海外收入占比”表明，港股创新药行业的“含新量”更高，同时板块整体净利润增速自2023H1以来持续领先于A股，结合盈利前景预测来看，这一比较优势将有望延续。二则，港股创新药行业对美债利率更加敏感，更受益于海外流动性宽松后对估值层面的提振。三则，港股创新药行业在估值层面也更具“性价比”优势，结合更好的基本面相对优势，也意味着潜在的估值弹性或更大。

　　风格及行业配置：成长明显分化，价值逐步占优

　　建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）渗透率10%~15%的成长；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。

　　风险提示

　　美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。