电子行业研究：市场已充分反映悲观预期，技术迭代持续支撑未来预期

　　上游材料：涨价弹性大，玻纤布盈利水平已经来到历史高位。A股铜箔在26Q3的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为83%/1416%/5564%，环比增速算数平均为18%/86%/184%，毛利率和净利率的算数平均为10%和4%；A股玻纤布在26Q3的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为95%/745%/870%，环比增速算数平均为27%/57%/60%，毛利率和净利率的算数平均为51%和32%；A股树脂在26Q3的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为42%/856%/1013%，环比增速算数平均为8%/147%/97%，毛利率和净利率的算数平均为21%和10%。

　　CCL：26Q3延续加速势头，利润率水平已超过历史高位。从中游CCL来看，A股CCL在26Q3的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为118%/1165%/1604%；在26Q3的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为37%/182%/195%；盈利能力Q2加速、Q3超过历史高峰，26Q3A股CCL毛利率和净利率的算数平均为38%和23%。

　　PCB：26Q3是第一个加速的季度，可见涨价压力传导到PCB。从下游的PCB环节来看，A股PCB在26Q3的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为56%/320%/350%；26Q3的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为25%/165%/267%；盈利能力方面，26Q3毛利率和净利率的算数平均为27%和11%。

　　系统带宽扩容是趋势，高端材料需求将显著提升。随着AI连接数量和网络规模的扩大，带宽扩容成为必然趋势，PCB作为AI中网络连接的关键零部件，其功能也将逐渐向大带宽应用场景演进。从系统方案的实例来看，我们已经观察到多个AI终端客户在方案中采取更大带宽量的设计，以英伟达和谷歌明年主流方案来看，1)英伟达Rubin UltraNVL576的可扩展版本的系统带宽有显著提升，导致单GPU对应PCB用量翻倍；2)谷歌TPU V8，芯片间通信带宽提升至19.2TB/s，是上一代际的2倍，因此计算板规格提升为34~36层、采用Super Ultra low loss等级的覆铜板。柜内集成度提升，对PCB/CCL的性能提出多方位要求。将AI芯片节点尽可能整合在一起有利于网络节点之间的就近连接，也有利于组装效率提升、系统级别的性能优化。我们观察到各大终端厂商曾尝试过多种互联方案，但从发展趋势上来看，我们认为PCB仍然是柜内第一层网络互联的核心方案，1)英伟达在2026年GTC大会上黄仁勋提及在托盘内取消所有线束有利于组装效率提升，并提出了正交背板方案，根据产业链跟踪，正交背板的层数最少为70多层、最多高达上百层，在测的材料包括extreme low loss及以上等级高速材料和PTFE等级类高频材料，该产品无论是对PCB的加工要求还是对CCL的材料等级要求都有跳跃式的升级。2)谷歌在TPU V8的推理芯片中，谷歌推出了名为Boardfly架构，物理层搭配关系改为1个tray中有2块计算板、8个tray通过铜线互联，未来进一步集成是大势所趋，PCB在柜内互联的重要性有望提升。

　　投资建议与估值

　　截至目前PCB板块在股价上有大幅回撤，主要源于AI叙事受阻、市场对远期需求存在担忧，但我们认为当前还未到预期照进现实的时刻，PCB板块景气度仍然维持相对高位，加之未来目之所及可预期PCB在未来仍存在技术上的创新变化，因此我们认为PCB板块仍值得高度关注。

　　风险提示

　　AI资本开支不及预期；DeepSeek等模型创新带来的变化；AI技术发展不及预期；竞争加剧。