公用事业行业研究：电力交易结构优化渐明，行情四重奏正加速演绎

　　投资逻辑：

　　批零价格传导优化，电力交易结构改善促进煤电公用事业化

　　此前，售电公司由于零售电价年度签约部分价格相对固定、但购电端年度长签约率不高，受年内月度及现货电价提升影响，今年经营承压，截至上半年广东省已有59.6%售电公司累计亏损。近期，国家层面强化购售电匹配与履约约束，降低敞口经营风险。地方层面，江苏推动零售价格与综合批发成本直接挂钩；福建取消固定价格套餐，四川拟采用联动价格浮动模式；浙江拟将零售参考价格中的月度电价权重由30%提高至40%。整体来看，政策旨在通过降低购售电期限敞口等方式，促进发电成本-电厂售价-售电公司-零售用户电价的传导。若从各类购电用户的角度来看，在今年月度电价持续上行的背景下，用户对签约固定电价的诉求也将较为旺盛，促进年度长协电价中枢的提升，预计亦会提高煤电联动的电量比例。总的来看，对于电厂侧，一方面是电力交易结构的改善会使得年度长协电价上涨，修补今年形成的缺口；另一方面，若未来发电成本可以有效的形成传导，则火电就将实现公用事业化，盈利稳定性将大幅增长，商业模式变革将完成。

　　电力四重奏行情展开，事件发生推动预期向上

　　（1）电价预期改善：月度电价上涨已初步验证，更多省份12月交易结果将成为重要观察窗口，11月代购电价升至0.374元/千瓦时，环比大增2.6分；近期煤价受需求低基数下回升等因素支撑上行，将会进一步强化电价预期。

　　（2）业绩底部确认：Q3火电濒临亏损，确认业绩底部，市场也反映为利空落地，业绩超预期的核电率先上涨。

　　（3）供需及交易结构改善：前文提到的售电结构改善有望提升用户长协签约意愿；火电核准22年见顶，投产25-26年见顶，今年沿海地区气电出力下降供给给，受天然气电量下降影响，电量/电力供需或比市场预期更加紧张。

　　（4）红利逻辑演绎：当前红利整体仍处于中等分位水平，公用板块公募持仓全部改善，重仓股比例从26Q2的0.26%提升至26Q3的0.6%，但仍远低于市值占比的4%；板块最新交易量及交易额占比仅4.6%/1.8%（远低于5月的10.4%/4.2%）。板块的红利属性逐步明朗，盈利改善、分红提升、市值管理催化行情。

　　火电将迎困境反转+供需改善+分红提升，水核量价齐升并受益红利估值提升

　　我们认为火电迎来困境反转（今年亏损，预计将回到3分的盈利中枢）/供需改善（合理盈利提升）/分红提升（自由现金流2025年转正、资本开支2024年见顶、板块性的底部利润具备约3.5%以上的股息率），展望2027年，我们认为火电在盈利改善的过程中，还将迎来商业模式的全面认证，将成为新型红利的优选——红与红利。

　　核电与水电均受益于市场化交易部分的电价提升，核电的机制电价也将落地。从量的角度来看，核电明年进入投产大年，盈利提升的持续性也在加强，水电今年整体来水偏枯也有望在明年迎来业绩增长。核电与水电均有望成为传统红利的优选——即利润增长的利与红利。此外，长江电力股息率较10年期国债收益率高约176bp，高于过往多数年份60-140bp的水平。我们认为红利亦有整体性的估值提升空间。

　　火电行情依次展开，核电水电均已在途

　　火电当前建议侧重盈利改善确定性，如南方/高长协煤/高股息，如国电电力、宝新能源、广西能源、华能蒙电、陕西能源、华润电力、华能国际、华电国际。伴随电价逐步落地，长三角江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方建投能源、京能电力等。核电如中国核电、中国广核AH。水电如川投能源、国投电力、长江电力等。

　　风险提示

　　煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。