食品饮料行业周报：液态奶，收入弹性有限，利润修复可期

　　核心观点：结构优化，提质增效

　　111月9日-11月13日，食品饮料指数跌幅为1.5%，一级子行业排名第16，跑输沪深300约0.6pct，子行业中乳品（+0.3%）、其他食品（+0.0%）、预加工食品（-0.4%）表现相对领先。个股方面，惠发食品、ST椰岛、皇台酒业涨幅领先；煌上煌、ST龙大、南侨食品跌幅居前。当前国内液态奶行业已经告别粗放冲量的发展阶段，头部乳企竞争逻辑由规模逐渐优先转向利润优先，行业进入存量博弈下的结构优化周期，我们建议淡化短期收入增速波动，更多跟踪渠道健康度、费用效率以及产品结构升级的兑现程度。当前需求端整体消费环境偏弱，节日礼赠场景拉动不及过往，传统线下渠道持续收缩，液态奶行业整体收入端弹性有限。头部乳企放弃压货冲量模式，主动管控渠道库存，优先保障渠道周转与经销商盈利，渠道库存维持在良性区间，为后面节日旺季打下基础，降低了过去高压货带来的业绩波动风险。展望后续春节旺季，备货节奏趋于理性，增量更多来自即时零售、会员店等新兴渠道。盈利层面是现阶段核心看点。头部乳企均在收缩低效低价促销投入，将费用资源向核心大单品、终端陈列、新品推广以及新零售渠道倾斜，整体销售费用率存在下行空间，费用投放精细化程度持续提升，利润修复具备现实基础。产品端，高端化呈现两条路径，一方面依托成熟大单品迭代升级实现放量；另一方面超高端新品更多承担品牌标杆作用。当前渠道格局正在发生重构，会员店、即时零售占比持续提升，商超自有品牌带来阶段性冲击，但龙头凭借供应链、奶源、品牌的综合壁垒，中长期来看受冲击有限，龙头乳企可通过专供SKU、代工合作等方式对冲风险。同时企业推进渠道改革，结算模式向动销导向转变，推动经销商向配送角色转型，精简低效SKU，渠道治理持续深化。低温业务依旧面临盈利难题，冷链成本高、退货率高的痛点尚未完全解决，盈利修复应是缓慢过程。综合来看，行业业绩更多依靠内部经营改革释放利润弹性，建议优先选择龙头伊利股份，受益标的包括蒙牛乳业等。

　　推荐组合：贵州茅台、西麦食品、优然牧业、安琪酵母

　　（1）贵州茅台：在白酒需求下移背景下，公司进行市场化改革，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展。茅台酒提价后，业绩确定性增强，此轮周期后茅台可看得更为长远。（2）西麦食品：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进。原材料成本迎来改善，预计营收保持较快增长，盈利能力有望持续提升。（3）优然牧业：奶价有望企稳上涨，奶牛公平值重估预计会继续有减亏贡献；肉牛价格有望稳步上涨，业绩拐点已经到来。（4）安琪酵母：糖蜜成本优势延续，酵母蛋白替代乳清蛋白，有望打开成长新空间。

　　风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等