健康体检行业点评报告：爱康国宾私有化进程更新及对体检行业的影响讨论

事件：

1月15日，苏宁易购公告称，其子公司苏宁国际计划与Yunfeng IKCo-invest GP,Ltd.（云峰基金）合作，共同投资设立基金，基金规模不超过1.22亿美元；基金所募资金将全部用于投资爱康系列实体，爱康系列实体将参与爱康国宾股票退市相关交易。此外，阿里巴巴集团旗下淘宝中国控股、Treasure Cottage；博裕资本等也将参与爱康国宾退市相关交易。

据爱康公告，买方财团将收购爱康国宾的全部A类普通股、C类普通股和美国存托股份，提议收购价为20.6美元/ADS，或每股41.2美元，终止日至19年1月31日。如果相关条款都满足，则将于19年1月18日上午10点前结束收购。分析爱康私有化后对非公体检行业的影响：

1.爱康退市后股东结构得以优化

预计交易交割完成后，苏宁国际持有基金份额占比不超过40.98%，间接持有爱康国宾股权占比不超过3.4%。结合此前公告，预计爱康私有化后的股权结构为：云锋和阿里合计持有公司59.6%的股权（通过淘宝中国控股及Treasure Cottage持股23.8%，云峰基金（除去苏宁）持股35.8%实现，成为公司控股股东；苏宁（间接）持有3.4%；博裕资本持有13%；何伯权（爱康副董事长）持有12.27%；张黎刚（爱康董事长兼CEO）持有11.73%。

2.在技术创新及人工智能的应用上，美年的布局也可圈可点。

公司正在致力于以大数据和人工智能构建AI生态图谱，基于近600家体检中心及2000余万体检人次，与诸多权威学术机构和领先企业达成战略合作，深入布局AI人工智能，引领健康体检行业创新。在18年11月的定增预案中，公司拟建设生物样本库及数据中心，打造生物样本库、数据中心建设都是依托公司在健康体检领域的基础优势上，做的产业链延伸，为公司大数据战略的实施提供坚实的基础支持，便于导入其他专业检查、先进诊断、精准评估、健康管理、智能诊断、专科诊疗、远程医疗等健康增值服务，能够为公司的长期发展奠定基础。技术创新、大数据应用、产业链延伸正在逐步成为美年的核心竞争力，也是公司区别于其他体检机构的差异化之体现，将是公司中长期最大的看点。

3.爱康在回归A股前财务指标需达标

目前A股上市的财务指标要求包括：1）当前3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；2）当前3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者当前3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；3）如果是借壳上市，也要求最近2个会计年度净利润为正且累计超过人民币2000万元。

而爱康18年报（17年4月1日至18年3月31日）净利润和扣非净利润均为-1.09亿人民币，17年报也均为负值，若要回归A股还需要先达到财务硬指标。

4.健康体检市场巨大，爱康与美年或将差异化竞争

我们认为爱康和美年未来或将进行差异化竞争，理由是：

1）爱康17-18年的体检中心增长数量缓慢，截止18年3月共布局110家体检中心，主要布局在一二线城市；美年同口径体检中心数量超400家，分布于全国200余城市，城市布局均衡，二、三、四线城市优势明显。

2）美年目前在三四线城市已经取得先入优势，爱康如果下沉，将面临医疗资质有限、审核监管趋严、最优合伙人资源有限、设备采购成本相对偏高、管理和销售人才输出较慢等问题，开店盈利周期可能拉长。而爱康的传统特色在于体检前后端延伸服务，与阿里合作后有机会在医药电商、健康管理等方面产生协同，则可能基于当前一二线城市体检中心的基础上，注重纵向延伸。

3）健康体检市场17年规模达到1350亿，未来每年仍能维持10-15%的增速，美年和爱康市占率分别为6%、2%，占非公体检市场份额分别为27%、11%，可见市场蛋糕足够大，还有大量空白市场和延伸领域可挖掘，未来技术创新和产业链延伸还将打开新的增长空间。

投资建议：

推荐买入业绩增长稳定，医质提升措施逐一落地的美年健康。预计18-20年归母净利润8.5、12、16亿，同比增长46%（追溯了17年口径）/41%/33%，对应PE51/36/27倍。公司中长期业绩和市值空间大，维持“买入”评级。

风险提示：健康体检有一定漏检误检概率；体检中心扩张速度及盈利能力不及预期；体检中心快速扩张过程中的管理风险。