有色金属海外16家年报全扫描：铜企五大要素变化趋势与股东回报

　　事件描述

　　根据现有已披露年报的16家海外铜企（必和必拓、自由港、智利国家铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、俄镍、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金、哈铜KAZ等），我们对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。

　　事件点评

　　2024年海外样本企业并购/勘探在路上。根据S&P，2024年样本铜企合计资源量同比+2%，合计储量同比+4%，实现的主要方式为并购或勘探。并购方面，近2年，必和必拓和顶石铜业在并购市场上较为活跃。勘探方面，力拓2024年勘探投入同比+9%，其中铜的勘探占36%，为最大勘探投入部分；安托法加斯塔也在2024年通过棕地开发实现了增储。

　　2024年海外头部铜企产量基本满足预期。2024年矿产铜产量合计为1204.3万吨，同比+16.3万吨，同比增速为1.4%。从产量指引兑现度来看，2024年实际合计产量基本和2024年初的产量指引一致。

　　展望2025年样本铜企产量较为稳定，给予铜价基本面支撑。根据已经披露产量指引的12家海外铜企来看，2025年合计产量增速为0.5%。值得注意的是，这12家海外铜企合计产量近几年均较为稳定，仅结构性略有区别。其中，泰克资源和顶石铜业同比增量位于前列，嘉能可和英美资源同比减量较多。

　　品位、水资源、运营问题、外部政治等因素扰动产量。南美地区的铜矿低品位影响产量释放（例如嘉能可和英美资源产量指引下调）。除品位外，水资源的限制也影响嘉能可的南美铜矿；英美资源的部分加工厂处于维护保养状态。第一量子的巴拿马铜矿仍处于保护和安全管理阶段，后续取决于现任巴拿马总统对该矿的重视程度，而重启CobrePanama也需要花费6个月的时间。

　　2024年大部分铜企C1成本有所下降，副产品收益、规模效应、管理层成本管控等为降本原因。我们对披露C1现金成本的11家铜企进行统计，其中7家铜企C1成本同比均有下降。南方铜业和力拓降幅最高，主要因为铜产量增加及副产品收入效应。4家铜企C1成本同比有所上升，产量、人力、电力、通胀等成为部分铜企成本增加的原因。

　　海内外铜企在降本增效、重视股东回报、技术创新等战略规划方面具备共性。

　　1）技术创新：自由港运用浸出技术、自动运输卡车。2）降本增效：南方铜业考虑在某地用传送带运输而非卡车；英美资源将降低运输卡车车队数量。3）重视股东回报：13家上市公司中，6家企业均实现超过2次的分红，且分红比例普遍较高，2024年分红比例的中位数高达62%。嘉能可表示不会开展不能产生现金且不能盈利的业务。4）关于并购：自由港若有并购机会，对美洲，尤其是美国的投资案例有兴趣。南方铜业提及并购的项目要符合低成本生产者定位。嘉能可从为股东创造价值出发，对企业或矿山的规模没有限制，一切为了增值。5）关于铜价：自由港Bagdada扩产项目激励价格为3.5-4美元/磅。

　　风险提示：1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。4、样本铜企代表性有限，不能以偏概全。