通信行业研究：英伟达召开GTC大会，国内云厂商及大厂加大AI算力投入

　　1）英伟达召开GTC2025大会，Blackwell芯片需求旺盛，CPO交换机Quantum-X正式发布。据英伟达披露，2024年美国四大云服务商共采购130万颗Hopper架构芯片，2025年Blackwell架构芯片采购量已达360万颗，芯片需求旺盛。CPO交换机Quantum-X正式发布，能效较传统可插拔光模块提升到3.5倍。从内部结构看，英伟达CPO交换机有三大看点，一是明确采用液冷方案进行功耗管理，建议关注英维克等国产液冷供应商。二是单颗Quantum-X800芯片配置18个1.6T的可拆卸硅光引擎。考虑到CPO交换机量产的需求（能以较低的成本大规模生产），我们认为国产光模块厂商仍有望占据较大份额，建议关注英伟达光引擎供应商天孚通信等。三是英伟达CPO交换机内单模光纤总数1152根，对应面板上有144个MPO-12连接器接口，交换机内部大量光纤有管理需求，建议关注MPO连接器厂商。2）腾讯控股发布2024年财报，全年资本开支突破767.6亿元，同比增长221%，创历史新高。腾讯预期2025年资本支出占收入的比例为低两位数百分比，我们估算其2025年整体资本开支约为800-1000亿元，基本符合市场预期，建议关注其产业链内算力相关公司。3）中国联通、中国移动发布2024年财报，加大投资算力。中国移动近两年公司AI投资规模超120亿元，并计划2025年在算力领域投资373亿元；中国联通2024年算力投资同比上升19%，且预计2025年固定资产投资约550亿元。运营商算力资本开支持续增长。4）DeepSeek适配需求旺盛，带动云厂商资源利用率提升。根据中国移动，当前DeepSeek需求量急速增长，DeepSeek上线移动云第二周起，每周Token调用量翻一番。公司当前总体GPU的利用率已从20%增长到了68%，资源售卖率达到了77%，至少增长了40个百分点，2024年移动云收入达1004亿元。我们认为以DeepSeek为代表的AI大模型需求增长背景下，大型公有云厂商将增收增利。

　　细分赛道：

　　服务器：2025年国内推理需求提升，利好国产AI芯片生产商。海外市场对于英伟达高端AI芯片需求旺盛，建议重点关注英伟达服务器代工厂商工业富联。

　　交换机：锐捷网络是阿里巴巴、腾讯等头部互联网企业的数据中心交换机主流供应商；紫光股份集团旗下新华三是阿里巴巴最主要的网络设备供应商之一；菲菱科思主要为新华三、锐捷网络等客户从事交换机代工业务，间接供货阿里。光模块：在主要的互联网及设备厂商中，光迅科技为国内几家互联网厂商供应光模块产品，1.6T高速光模块有望2025年启动规模化生产；仕佳光子800G光模块用AWG芯片及组件实现批量销售。目前，微软、Meta、谷歌等云计算巨头，以及思科、IBM、英特尔、英伟达、AMD、台积电等网络设备龙头及芯片龙头都在CPO技术研发领域有所布局。

　　液冷：液冷是下一代服务器主流散热技术。英伟达发布Quantum-X硅光CPO交换机，采用液冷设计对板载硅光器件进行高效散热。2025年英伟达NVL36/72机柜将迎来批量出货，液冷市场空间广阔。当前英伟达服务器的液冷产品主要由海外供应商供应，以英维克为代表的国内厂商正加速出海步伐，未来成长空间广阔。

　　核心数据更新：运营商数据维持稳健增长。12月三家运营商实现电信主营业务收入1417亿元，同比增长10.10%，环比增长0.35%；完成新兴业务收入396亿元，同比增长66.39%，占环比增长7.32%。12月我国光模块出口数据继续增长，12月当月同比增长11.06%；1-12月累计同比增长58.24%。

　　投资建议与估值

　　建议关注国内AI发展带动的服务器、IDC、交换机、交换芯片、光模块、液冷等板块，以及海外AI发展带动的服务器、交换机、光模块等板块。

　　风险提示

　　AI商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧的风险。