2024年报点评：工程拖累业绩，重视再生资源的资源价值

　　高能环境(603588)

　　投资要点

　　事件：公司公告2024年年报。2024年公司实现营业收入145亿元，同增37.04%；归母净利润4.82亿元，同比减少4.52%；扣非归母净利润3.24亿元，同比减少26.79%；加权平均ROE同比降低0.4pct，至5.16%。

　　资源化驱动毛利成长，战略调整环保工程业务方向。2024年公司营业收入145.00亿元（同比+37.0%），毛利润20.92亿元（同比+8.5%），毛利率14.4%（同比-3.8pct）。其中，1）固废危废资源化利用：2024年营业收入111.37亿元（同比+72.2%），毛利润10.18亿元（同比+89.8%），毛利率9.1%（同比+0.9pct），资源化是公司成长的主要驱动力。在2024年，珠海新虹和金昌高能二期的投产，公司资源化利用板块已基本完成国内产能建设。持续提升含铜、含铅和含镍工业废料的金属资源综合回收系统的产能负荷，同时重点开发并形成了对金、银、铂族金属（铂、钯、钌、铑、铱等）、铋、锑、碲等多种金属的回收提取提纯能力。规模扩张、品类提升、协同明显；2）环保运营服务：2024年营业收入17.29亿元（同比+6.3%），毛利润8.63亿元（同比+13.9%），毛利率49.9%（同比+3.4pct），板块在运营13个生活垃圾焚烧发电项目（日处理能力达到11,000吨/日），8个固废危废无害化处置项目（牌照量16.18万吨/年），医废处置牌照量22吨/日，产能保持稳定；3）环保工程：2024年营业收入16.33亿元（同比-34.3%），毛利润2.11亿元（同比-66.8%），毛利率12.9%（同比-12.6pct）。调整服务对象以政府客户为主逐步转向大企业客户；业务模式由单一工程承包向“工程承包+运维服务”方向拓展。

　　重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。2024年公司销售阴极铜53683吨（同比+54%）、电铅/析出铅26690吨（同比-8%）、镍合金及镍制品42466吨（同比-47%）、精铋4791吨（同比+20%）、粗金/金锭2159千克（同比+77%）、粗银/银锭122425千克（同比+69%）、铂558千克（同比+162%）、钯1642千克（同比+495%）、锑855吨（同比+13%）、冰铜、粗铜等合金80277吨（同比+103%）以及铑铱钌等其他贵金属38千克。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。

　　现金流表现良好。2024年公司1）经营活动现金流净额7.6亿元，23年同期为-9.5亿元；2）投资活动现金流净额-5.08亿元，同比增加58.46%；3）筹资活动现金流净额-1.11亿元，23年同期为22.7亿元。

　　盈利预测与投资评级：考虑项目投产爬坡进度，我们下调2025-2026年归母净利润预测从9.3/11.0至6.3/7.5亿元，预计2027年归母净利润9.1亿元，2025-2027年PE15/13/11倍（2025/3/20），维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。